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　　文：华创证券征询所副长处 、首席宏不雅分析师 张瑜

　　事项

　　二季度，好意思国GDP环比折年率初值增长2.4%，预期1.8%，骨子个东谈主消费环比折年率初值增长1.6%，预期1.2%。一季度，骨子GDP环比折年率终值为2%，骨子个东谈主消费环比折年率终值为4.2%。

　　核心不雅点

国星光电(002449)9月28日晚公告，公司此前拟购买东山精密(002384)的全资子公司盐城东山60%股权。现经友好协商，交易各方共同决定终止筹划本次重大资产重组事项。

　　三个要素支合手好意思国二季度经济强盛增长，一是逾额储蓄合手续破费、服务市集垂危与通胀回落带来的骨子收入回升以及金钱效应影响下，消费仍具韧性；二是政府支合手的重心投资与供应链缓解带来的私东谈主非住宅投资增长；三是库存变化并未对GDP组成株连。瞻望后续，这亦然本年好意思国经济软着陆的三条陈迹头绪：逾额储蓄依然能支合手消费继续韧性放缓至本年底；政府支合手下的赛谈投资或能减缓举座私东谈主固投的下行压力；除非出现经济危境，不然GDP库存变化基本不会为负，现在GDP库存变动一经降至0隔邻，下半年库存变动可能不会对GDP形成彰着株连（去库周期与库存对GDP影响是两个观念，前者是同比，后者是库存的“二阶导”）。由此，本年好意思国经济简略率可竣事软着陆。对好意思股而言，下半年盈利韧性走动可能仍是主逻辑，加息周期尾声，分母端估值压力边缘钝化，而软着陆的出路将缓解分子端的压力，对好意思股偏利好。

　　论述摘要

　　二季度好意思国经济强盛增长的三个要素

　　二季度，好意思国经济增速大幅超预期，且高于一季度增速，主要有三个要素：

　　第一，消费依旧具有韧性，对GDP的拉动最大。个东谈主消费支拨增速从4.2%下滑至1.6%，对GDP的拉动从2.8降至1.1个百分点。从两个角度来看，消费支拨依然较强。一是，增速彰着高于市集预期的1.2%；二是，在本年1季度高基数效应下，1.6%的增速并不算低，两个季度平均是2.9%，好于2015-2018年均值的2.4%。消费韧性的背后，是逾额储蓄合手续破费、服务市集垂危与通胀回落带来的骨子收入回升以及股市高潮的金钱效应。

　　第二，私东谈主非住宅投资增长强盛，对GDP的拉动基本合手平于消费。非住宅投资增速从0.6%回升至7.7%，对GDP的拉动从0.1升至1个百分点。非住宅投资的增长，主要开始于制造业建筑投资（94%，前值77.9%）、信息惩处确立（1.4%，前值-6.1%）和运输确立（55.8%，前值-24.1%）和常识产权（3.9%，前值3.1%）投资，背后或是好意思国政府对半导体和新能源等行业的支合手渐渐知道（好意思国援手推测、芯片法案、通胀削减法案等，在拜登政府支合手下，私东谈主企业21年于今已告示2310亿的半导体和电力投资、1330亿的电车和电板投资、1030亿的清洁能源投资、190亿的生物制造投资）、供应链的缓解（二季度大师供应链压力指数和好意思国PMI供应商请托指数已回到往常二十年最低水平）。

　　第三，私东谈主库存变动未对GDP形成株连。从骨子库存周期来看，制造和生意行业骨子库存同比从一季度末的3.8%回落至5月的2.8%，仍鄙人行，笔据过往教授统计，去库或合手续至四季度。但，同比真谛上的去库并不虞味着库存一定会对GDP组成株连，库存变动对GDP的影响，是库存二阶导的观念。比如，二季度私东谈主库存加多93亿好意思元，一季度加多35亿好意思元，客岁四季度加多1365亿好意思元，二季度库存比较一季度环比多增，拉动GDP约0.14个百分点，一季度库存比较客岁四季度环比少增，株连GDP约2.14个百分点。在去库周期中，库存变化在单季度上拉动GDP增长的惬心，在客岁四季度、2016年四季度、2008年三季度、2007年二季度、2001年二季度均出现过。

　　本年经济软着陆的三个陈迹与资产影响

　　二季度的经济数据，初步印证了好意思联储对经济出路由浅零落转机为小幅增长的预期。瞻望后续，三条陈迹或支合手好意思国经济软着陆出路。一是，诚然服务市集渐渐均衡会股东形式薪资增速回落，在通胀下行片晌受阻配景下（预计CPI同比看护在3-3.5%区间），骨子收入增速难以进一步上行，但逾额储蓄依然能支合手消费继续韧性放缓。二是，供应链压力降至疫情前平常水平以下，运输确立投资或将放缓，但政府支合手下的赛谈投资或能减缓举座私东谈主投资的下行压力。三是，诚然去库周期尚未为止，但从历史教授看，除非出现经济危境，不然好意思国GDP库存变化基本不会为负，在经验往常一年的去库后，现在GDP库存变动一经降至0隔邻，下半年库存变动可能不会对GDP形成彰着株连。

　　在上述三条陈迹下，本年好意思国经济简略率不错竣事软着陆。对好意思股而言，下半年盈利韧性走动可能仍是主逻辑，加息周期尾声，分母端估值压力边缘钝化，而软着陆的出路将缓解分子端的压力，对好意思股偏利好。

　　二季度好意思国GDP数据简述，详见正文。

　　风险指示：好意思国经济和通胀场合超预期，好意思联储加息超预期

　　论述目次

　　论述正文

　　一、软着陆的三条陈迹与资产影响

　　二季度，好意思国经济增速大幅超预期，且高于一季度增速。本年2季度，好意思国GDP环比折年率增长2.4%，彭博一致预期1.8%，1季度增速终值为2%。

　　转头来看，二季度好意思国经济强盛增长，主要有三个要素：

　　第一，消费依旧具有韧性，对GDP的拉动最大。个东谈主消费支拨增速从4.2%下滑至1.6%，对GDP的拉动从2.8降至1.1个百分点。但从两个角度来看，消费支拨依然较强。一是，增速彰着高于市集预期的1.2%；二是，在本年1季度高基数效应下，1.6%的增速并不算低，两个季度平均是2.9%，好于2015-2018年均值的2.4%。消费韧性的背后，是逾额储蓄、骨子收入回升以及金钱效应。

　　二季度，好意思国住户逾额储蓄从9400亿降至7050亿好意思元，其破费速率依然看护着21年下半年以来的斜率，是消费韧性最核心的支合手。劳能源市集强盛增强了形式薪资粘性，重迭通胀的下行，二季度，骨子可诈欺收入同比从2.9%回升至4.1%（2015-18年为3%），环比增速虽从8.5%回落至2.5%，但并未彰着低于疫前核心（2015-18年为2.9%）。临了，股市高潮也为住户消费提供了金钱效应，二季度好意思国三大股指合手续高潮，岁首于今，标普500指数高潮19.3%，纳指高潮36.8%，谈指高潮7%。

　　第二，私东谈主非住宅投资增长强盛，对GDP的拉动基本合手平于消费。非住宅投资增速从0.6%回升至7.7%，对GDP的拉动从0.1升至1个百分点。非住宅投资的增长，主要开始于制造业建筑投资（94%，前值77.9%）、信息惩处确立（1.4%，前值-6.1%）和运输确立（55.8%，前值-24.1%）和常识产权（3.9%，前值3.1%）投资，背后影响要素或是好意思国政府对半导体和新能源等行业的支合手以及供应链的缓解。

　　据白宫数据，在拜登政府支合手下，私东谈主企业于今已告示2310亿的半导体和电力投资、1330亿的电车和电板投资、1030亿的清洁能源投资、190亿的生物制造投资，上述投资诚然无法对应到季度层面，但不成否定的是，这些赛谈类投资会在一定进度上减缓高利率下私东谈主投资的顺周期性下行。二季度，大师供应链压力指数和好意思国PMI供应商请托指数已回到往常二十年最低水平，好意思国中型和中性卡车骨子零卖额折年数（运输确立的投资以销售额体现）达到5475亿好意思元，本年1季度和客岁四季度则为5046亿、4961亿好意思元。

　　第三，私东谈主库存变动未对GDP形成株连。从骨子库存周期来看，制造和生意行业骨子库存同比从一季度末的3.8%回落至5月的2.8%，仍鄙人行，笔据过往教授统计，去库或合手续至四季度。但，同比真谛上的去库并不虞味着库存一定会对GDP组成株连，库存变动对GDP的影响，是库存二阶导的观念。比如，二季度私东谈主库存加多93亿好意思元，一季度加多35亿好意思元，客岁四季度加多1365亿好意思元，二季度库存比较一季度环比多增，拉动GDP约0.14个百分点，一季度库存比较客岁四季度环比少增，株连GDP约2.14个百分点。在去库周期中，库存变化在单季度上拉动GDP增长的惬心，在客岁四季度、2016年四季度、2008年三季度、2007年二季度、2001年二季度均出现过。

　　二季度的经济数据，初步印证了好意思联储对经济出路由浅零落转机为小幅增长的预期。瞻望后续，一是，诚然服务市集渐渐均衡会股东形式薪资增速回落，在通胀下行片晌受阻配景下（预计CPI同比看护在3-3.5%区间），骨子收入增速难以进一步上行，但逾额储蓄依然能支合手消费继续韧性放缓。二是，供应链压力降至疫情前平常水平以下，运输确立投资或将放缓，但政府支合手下的赛谈投资或能减缓举座私东谈主投资的下行压力。三是，诚然去库周期尚未为止，但从历史教授看，除非出现经济危境，不然好意思国GDP库存变化基本不会为负，在经验往常一年的去库后，现在GDP库存变动一经降至0隔邻，下半年库存变动可能不会对GDP形成彰着株连。

　　在上述三条陈迹下，本年好意思国经济简略率不错竣事软着陆。对好意思股而言，下半年盈利韧性走动可能仍是主逻辑，加息周期尾声，分母端估值压力边缘钝化，而软着陆的出路将缓解分子端的压力，对好意思股偏利好。

　　二、GDP数据简述：个东谈主消费和政府支拨增速下滑，私东谈主投资由降转增

　　个东谈主消费支拨增长从4.2%下滑至1.6%，拉动GDP增长1.1个百分点。结构上看，汽车及零部件消费支拨下落，带动商品支拨增速大幅下行；受医疗服务、食宿服务影响，服务消费支拨增速也有所回落。

　　商品消费增速0.7%，拉动GDP增长0.16个百分点；较一季度6%的增速大幅下行，汽车及零部件消费支拨下落是主要株连要素。二季度，耐用品消费支拨增速从16.3%回落至0.4%，其中，汽车及零部件消费支拨下落7.5%，而一季度则增长了45.2%；居品和家用确立、文娱商品和车辆、其他耐用品消费支拨区分增长1.2%、10%、0%，前值区分为1.6%、4%。主要受汽油和其他能源品消费支拨提速（2.6%，前值13.1%）影响，耐用品消费支拨增速从0.5%升至0.9%。

　　服务消费支拨增速从3.2%下滑至2.1%，拉动GDP增长0.95个百分点；医疗服务支拨增速回落、食宿服务支拨下落，是主要株连要素。金融服务和保障（5.9%，前值2.1%）支拨增速上行，住房和公用行状（3.2%，前值-0.7%）、走运服务（9.8%、前值-0.6%）支拨由降转增，医疗保健（2.8%，前值10%）、文娱消费（1.8%，前值6.1%）支拨增速回落，食宿（-2.9%，前值4.5%）、其他服务（-0.2%，前值3.6%）支拨由增转降。

　　私东谈主投资增长5.7%，拉动GDP增长约0.83个百分点；一季度下落11.9%，二季度回升的能源主要来自于确立投资和库存变动。一是，个东谈主电脑与附进确立、运输确立投资大幅增长，带动确立投资从-8.9%回升至10.8%，拉动GDP约0.53个百分点，一季度是株连0.48个百分点；常识产权和建筑的投资增速变动不大。二是，私东谈主库存加多93亿好意思元，较一季度多增58亿好意思元，拉动GDP约0.14个百分点，而一季度是株连2.14个百分点。此外，住户住宅投资下落4.2%，一季度下落4%，对GDP并未带来进一步的株连。

　　入口和出口增速均由正转负，出口增速降幅大于入口，净出口株连GDP约0.12个百分点，一季度则是拉动0.58个百分点。二季度，出口下落10.8%，一季度增长7.8%；入口下落7.8%，一季度增长2%。

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　　政府消费和投资增速从5%下行至2.6%，拉动GDP增长约0.45个百分点。政府消费支拨增速有所下滑，从4.9%回落至1.2%；投资支拨增速上行，从5.2%升至8.5%。分级别看，联邦政府支拨增长0.9%，州和场地政府支拨增长3.6%。州和场地政府支拨加多，主要反应了州和场地政府雇员薪酬的高潮以及建筑投资的加多。

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